策略摘要

　　俄罗斯“断气”延期以及俄欧双方博弈加剧，短期对天然气、原油、动力煤等能源价格构成直接利好，其次，通过间接传导对有色的锌、铝(供给端减产)，能化的PTA、苯乙烯(成本支撑)，农产品的大豆、菜籽、棕榈油和玉米谷物等(成本传导、冬播风险)带来一定利好。此外，该事件还有利于中国进一步扩大能源制品及工业制成品出口。

　　对上述商品价格支撑的核心是天然气和电价，6月上旬至今“北溪1号”供给在西北欧大陆消费量占比从46%降至13.46%，并且高气价和电价对下游需求的负反馈已经开始显现，俄罗斯天然气供给进一步降至0的推升力相对有限。今年冬季来看，欧盟的储气理论上能支持够冬季供暖和工业设施运行约10个月，反而是美国今冬的能源风险以及全球的冷冬风险更值得关注。

　　核心观点

　　■ 俄罗斯“断气”后全球冬季能源供应分析

　　欧盟的储气理论上能够支持冬季供暖和工业设施运行约10个月。面对能源短缺，7月26日，欧盟批准“弱化版”的限制天然气需求提案，希望将天然气用量削减15%。截至9月2日，欧盟成员国的天然气平均存储水平已达总量的81.17%。而欧盟2022年1-7月的天然气总供应约12亿立方米/日，近五年取暖季的实际消费量约15亿立方米/日，而7月底至今，俄罗斯将“北溪-1号”管道的输送量降至管道运力的20%，其输送量在地区消费量中的占比进一步降至13.46%。假设俄罗斯完全“断气”，欧盟的储气理论上能够支持冬季供暖和工业设施运行约10个月，足够支撑剩下8个月的用量至明年5月的消费淡季。

　　关注美国今冬的能源风险。截至8月26日当周，美国天然气库存总量为26400亿立方英尺，较5年均值低3380亿立方英尺，降幅11.3%，美国天然气库容持续处于5年均值以下水平。而后续美国的天然气产量边际增量空间有限，美国天然气钻机数量每周仅有个位数新增，并且欧洲各国天然气价格是美国本土售价6-7倍的价格，欧洲买家正持续采购美国的天然气出口，10月美国自由港将重新开放进一步加大美国的天然气出口。与此同时，天然气是美国主要的发电及供暖能源之一，2021年天然气占美国发电量的38%左右，冬季采暖用量在375亿立方英尺/天左右。整体库容偏低，产量增长空间有限，出口量又持续增长，加之冬季季节性消费旺季，后续美国天然气供需缺口仍有进一步扩大的可能，今冬美国面临天然气危机的不确定性增强。

　　我国能源供应稳定。一是我国具有丰富的天然气储量和产量，我国2021年天然气产量达2075.8亿立方米，位居世界第四；二是天然气进口国多元化，我国LNG进口国多达24个，2021年我国进口天然气1680 亿立万米；三是通过长期协议保证供应，中国与俄罗斯、美国等两大LNG出口国都分别签订了长达30年(每年380亿立方米)、20年(400万吨/年)的液化天然气协议。总的来讲，我国能源供应受俄罗斯“断气”影响较小。

　　■ 俄罗斯“断气”对能化板块影响最为直接

　　一、天然气：对西北欧大陆气价推涨幅度有限，但将加剧全球LNG市场紧张局面

　　对西北欧大陆气价推涨幅度有限。对西北欧大陆地区的气价而言，自8月19日俄罗斯宣布“北溪-1号”将暂停三天供应后，西北欧大陆地区的天然气价格已经经历了约两周的明显上涨，市场实际上已经消化了一部分担忧的情绪。从基本面来看，6月上旬，在“北溪-1号”满负荷运营时，“北溪-1号”管道输送量约占到西北欧大陆地区消费量的46%；7月底至今，俄罗斯将“北溪-1号”管道的输送量降至管道运力的20%，其输送量在地区消费量中的占比进一步降至13.46%。并且尽管后续西北欧大陆地区将进入天然气传统的消费旺季，但高企的气价对下游消费的抑制作用表现得更为明显，尤其是工业和电力部门。综合来看，俄罗斯宣布延长“北溪-1号”供应中断的期限，短期内会再度推高西北欧大陆地区的气价，但预期推涨的幅度将十分有限。

　　“断气”将加剧全球LNG市场紧张局面。在俄罗斯延长“北溪-1号”供应中断的期限后，可供西北欧地区弥补供给缺口的渠道包括进口管道气、区域内储气库和进口LNG.其中进口管道气和区域内储气库的供给补充预计非常有限，“断气”带来的供给缺口需要由进口LNG进行填补。全球主要LNG供应国受出口终端事故、国内政策限制、地区产量下滑、政治博弈持续等不同因素影响，已不同程度降低了LNG的出口量。因此，在欧亚地区需求均较为旺盛的背景下，全球LNG市场供需格局持续紧张，欧亚买家对货源的抢夺预期将更加激烈。

　　二、原油&成品油：将进一步刺激石油替代消费

　　天然气价格攀升将进一步刺激石油替代消费。在地缘博弈升级、俄罗斯中断“北溪一号”输气的背景下，本就处于高位的欧洲乃至国际天然气价格面临进一步的上行风险，天然气的短缺和价格攀升均将刺激石油类燃料的替代消费，最终将转化为原油需求的增量。参考部分机构的预测，今年冬季油气替代需求有望达到80至100万桶/日。虽然考虑到发电、取暖终端的消费结构，替代天然气的燃料以成品油(柴油、燃料油、LPG等)为主，但通过成品消耗到原料投入的反馈，最终都将体现为原油需求的增长。如果油气替代的逻辑能够完全兑现，则冬季原油市场存在进一步收紧的预期。

　　天然气价格攀升对部分成品油的供应还会造成一定影响。具体而言，作为炼厂制取氢气的主要原料之一，天然气价格的上涨将推升炼厂的氢气成本，进而提高加氢裂化、加氢脱硫等装置的成本。这些二次装置主要用于生产汽柴油及低硫燃料油，因此俄罗斯“断气”可能也会间接收紧汽柴油与低硫燃料油的供应。

　　三、化工品：部分化工品供应将边际收紧

　　PE、PP的海外供给将不及预期。近期海外聚烯烃低价导致中国进口窗口打开，而PE，PP欧洲产能占全球13.6%及14.6%，量级尚可，因此欧洲当地聚烯烃供应的潜在缺口大概率会分流北美中东的货源，造成中国聚烯烃的进口量回升速率不及预期。

　　PTA和苯乙烯受到较强的成本支撑。EB及纯苯的欧洲产能占比高达19.5%及19%，是影响最大的品种，欧洲上述两个品种的供应下滑预期，将导致全球芳烃进一步偏紧。目前中国纯苯港口库存及苯乙烯港口库存虽然是在低位回建，但绝对库存水平仍在低位，若年底欧洲芳烃产能削减有可能放缓本轮中国纯苯及苯乙烯的累库速率，关注欧洲芳烃开工的影响程度。另外，通过TDP装置，甲苯可转化为二甲苯+纯苯，美国H D A装置可把甲苯转化为纯苯，本身12月在欧洲俄油禁运预期的背景下，欧洲成品油缺口预期加大将造成甲苯紧张，进一步加剧年底“三苯”的供应紧张，预期欧美年底“三苯”仍有支撑，对应PX、纯苯的下游即PTA及苯乙烯成本支撑强烈。

　　■ 俄罗斯“断气”对其他商品的影响

　　有色板块重点关注锌和铝，核心逻辑是能源成本影响下的减产风险。铝方面，欧洲电解铝地区总建成产能约1034.8万吨，全球产能占比约13%。截至目前，欧洲铝冶炼企业共减产近140万吨。若俄罗斯完全断气导致能源价格飚升，预计短期内海外电解铝企业难以复产，且从电力合同和燃料类型等方面来看，仍有约60万吨左右产能处于减产风险。锌则需密切关注嘉能可和新星公司的后续生产规划情况，或有15-20万吨左右产能处于减产风险。此外，欧洲能源危机继续发酵对铜需求端影响更为显著，对镍价影响稍偏空，对国内硅市场影响有限。

　　黑色商品中动力煤现货将表现强劲，而黑色其他商品均属于供需双弱的格局。一方面俄罗斯“断气”导致的天然气和电力价格持续抬升，增加了各国煤电的替代需求，纷纷延迟关闭或重启燃煤电厂，另一方面西方禁运俄煤以及天然气和铁路运输的影响，下半年全球煤炭市场供应预计仍十分紧张，因此动力煤受益明显。对钢铁产量链来说，能源紧张将导致“供需双杀”。

　　对农产品而言，由于能源供应紧张，欧洲地区农业投入成本增加，未来冬播作物面临风险，同时由于今年夏季的极端高温事件，造成当前欧洲部分农产品已经出现减产，叠加俄乌冲突影响持续，作为欧洲粮仓的乌克兰，新一年度粮食产量同样不乐观。在欧洲地区粮食供应紧张的情况下，后期只能加大从全球粮食市场进口采购的力度，进一步推高国际粮价。而当前我国部分主要农产品进口依赖度仍然偏高，尤其是大豆、菜籽、棕榈油和玉米谷物等，每年仍保持较高进口量，一旦国际粮价始终处于高位运行，这也会推高我国农产品进口成本。

　　■ 风险

　　地缘政治风险(上行风险)；全球冷冬(上行风险)；全球疫情反复(下行风险)；全球经济超预期下行(下行风险)；美联储加息(下行风险)。

（文章来源：华泰期货）