美国就业、薪资、PMI指向核心通胀已经见顶

　　全球宏观周报·第70期

　　秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

　　王茂宇宏观分析师

申万宏源宏观

　　主要内容

　　周观点：美国就业、薪资、PMI指向核心通胀已经见顶

　　当地时间6月3日，美国劳工局公布非农就业数据，5月新增非农就业39万人，平均时薪环比0.3%；5月失业率维持于3.6%，劳动参与率62.3%。当地时间6月1日，美国供应管理协会(ISM)公布5月制造业PMI为56.1，较4月反弹0.7。

　　美国疫情反弹开始对制造业、部分服务业就业形成新一轮影响。5月美国非农部门新增就业39.0万人，其中私人部门新增33.3万人，基本符合市场预期。5月美国迎来变种奥密克戎疫情新一轮反弹，日均新增确诊从前月的3.5万人再度扩大至8.4万人，对就业市场产生新一轮冲击，但总体幅度较为温和。分行业结构看，1)疫情反弹、全球供应链扰动之后影响叠加，制造业新增就业放缓至1.8万人，较此前三个月均值少增3.8万人，但实际上与德尔塔、前一轮奥密克戎峰值期冲击幅度类似，考虑到过去三个月美国制造业累计新增就业高达16.9万人，新一轮疫情对制造业的冲击幅度是比较小的；2)疫情冲击贸易、运输和公用事业就业，金融服务业就业单月也波动减少，两大行业合计仅新增0.9万人，较上月少增达10.7万；3)休闲酒店业新增8.4万人，与上月基本持平，为2021年以来新增就业最少的两个月，显示疫情冲击仍然存在，美国旅游市场需求恢复速度持续放缓。

　　未来劳动参与率回升阻力重重。美国5月失业率连续第3个月维持于3.6%低位，劳动参与率小幅上行0.1个百分点至62.3%，年初以来在62.2%-62.4%之间窄幅波动，这样的僵持局面可能反映未来劳动参与率回升的动力极为微弱，一方面，从长期来看，2000年后每次历经经济冲击，在产业链破碎影响下，美国劳动参与率下行均是永久性的。另一方面，新冠病毒造成的长期后遗症可能也将是美国劳动参与率回升的重要掣肘。

　　“薪资通胀螺旋”受到美联储货币紧缩操作的抑制，薪资环比增速向正常区间逐步回落，过热的居民商品消费需求有望二季度见顶开始降温。5月美国时薪环比0.3%与上月持平，逐步接近较为正常的薪资增速水平，三年平均增长4.7%持平上月，显露增速见顶迹象。本轮美国时薪增速加速上行始自财政补贴退坡后的2021年9月，呈现明显的“薪资通胀螺旋”特征。但随着美联储自3月开始启动本轮加息、以及定于6月初开始缩表，多项调查指标显示美国居民通胀预期在3-4月见顶后，于5月同步小幅回落，这一点可能是美国薪资增速见顶的主要原因。6月1日公布的4月JOLT职位空缺虽然仍在千万以上，但较3月下降了45万，也显示当前劳动力市场供给紧张问题有所缓解，薪资增速未来再度上冲可能性较低。这意味着美国居民持续过热的商品消费需求正在进入降温通道。

　　美国制造业PMI再度迎来反弹，产业链供给能力持续加快恢复，也意味着美国本土商品需求大于供给的缺口趋于收敛，预计核心通胀二季度即已见顶，下半年或回落加快。其中新订单、生产指数均回升，就业指数尽管回落1.3至50以下，但考虑到过去三个月制造业就业的加速恢复，实际生产能力仍可延续前4个月以来的加速改善态势。制造业生产的加快恢复、摆脱去年的“停滞”状态，也直接有助于核心通胀二季度见顶后下半年加速回落。

　　核心通胀见顶、即将回落的态势，意味着美联储下半年加息步伐可能较此前市场预期有所放缓。年内美债利率、美元指数预计均将下行。尽管近期薪资增速尚未开始明显回落，非农数据公布后美元指数、长端美债利率短线均有所上行，但核心通胀见顶趋势已经明确，下半年随着美联储紧缩空间缩窄、经济增长趋缓、通胀高位回落，预计长端美债利率、美元指数年末分别降至2.2%-2.4%、95-97区间。年内人民币汇率外部压力最大的阶段已经过去，预计年末CNY/USD可能升至6.3-6.4左右。

　　上周重点回顾：4月美国职位空缺小幅下降

　　通胀：5月欧元区HICP同比8.1%；房地产：4月美国营建支出增速下滑；

　　全球宏观日历：关注美国CPI

以下为正文

　　1. 美国就业、薪资、PMI指向核心通胀已经见顶

　　当地时间6月3日，美国劳工局公布非农就业数据，5月新增非农就业39万人，平均时薪环比0.3%；5月失业率维持于3.6%，劳动参与率62.3%。当地时间6月1日，美国供应管理协会(ISM)公布5月制造业PMI为56.1，较4月反弹0.7.

　　1.1美国疫情反弹开始对就业形成新一轮影响

　　美国疫情反弹开始对制造业、部分服务业就业形成新一轮影响。5月美国非农部门新增就业39.0万人，其中私人部门新增33.3万人，基本符合市场预期。5月美国迎来变种奥密克戎疫情新一轮反弹，日均新增确诊从前月的3.5万人再度扩大至8.4万人，对就业市场产生新一轮冲击，但总体幅度较为温和。分行业结构看，1)疫情反弹、全球供应链扰动之后影响叠加，制造业新增就业放缓至1.8万人，较此前三个月均值少增3.8万人，但实际上与德尔塔、前一轮奥密克戎峰值期冲击幅度类似，考虑到过去三个月美国制造业累计新增就业高达16.9万人，新一轮疫情对制造业的冲击幅度是比较小的；2)疫情冲击贸易、运输和公用事业就业，金融服务业就业单月也波动减少，两大行业合计仅新增0.9万人，较上月少增达10.7万；3)休闲酒店业新增8.4万人，与上月基本持平，为2021年以来新增就业最少的两个月，显示疫情冲击仍然存在，美国旅游市场需求恢复速度持续放缓。

　　1.2 未来劳动参与率回升阻力重重

　　未来劳动参与率回升阻力重重。美国5月失业率连续第3个月维持于3.6%低位，劳动参与率小幅上行0.1个百分点至62.3%，年初以来在62.2%-62.4%之间窄幅波动，这样的僵持局面可能反映未来劳动参与率回升的动力极为微弱，一方面，从长期来看，2000年后每次历经经济冲击，在产业链破碎影响下，美国劳动参与率下行均是永久性的。另一方面，新冠病毒造成的长期后遗症可能也将是美国劳动参与率回升的重要掣肘。

　　1.3 “薪资通胀螺旋”受美联储货币紧缩操作抑制

　　“薪资通胀螺旋”受到美联储货币紧缩操作的抑制，薪资环比增速向正常区间逐步回落，过热的居民商品消费需求有望二季度见顶开始降温。5月美国时薪环比0.3%与上月持平，逐步接近较为正常的薪资增速水平，三年平均增长4.7%持平上月，显露增速见顶迹象。本轮美国时薪增速加速上行始自财政补贴退坡后的2021年9月，呈现明显的“薪资通胀螺旋”特征。但随着美联储自3月开始启动本轮加息、以及定于6月初开始缩表，多项调查指标显示美国居民通胀预期在3-4月见顶后，于5月同步小幅回落，这一点可能是美国薪资增速见顶的主要原因。6月1日公布的4月JOLT职位空缺虽然仍在千万以上，但较3月下降了45万，也显示当前劳动力市场供给紧张问题有所缓解，薪资增速未来再度上冲可能性较低。这意味着美国居民持续过热的商品消费需求正在进入降温通道。

　　1.4 美国制造业PMI反弹，显示产业链供给能力加速恢复

　　美国制造业PMI再度迎来反弹，产业链供给能力持续加快恢复，也意味着美国本土商品需求大于供给的缺口趋于收敛，预计核心通胀二季度即已见顶，下半年或回落加快。其中新订单、生产指数均回升，就业指数尽管回落1.3至50以下，但考虑到过去三个月制造业就业的加速恢复，实际生产能力仍可延续前4个月以来的加速改善态势。制造业生产的加快恢复、摆脱去年的“停滞”状态，也直接有助于核心通胀二季度见顶后下半年加速回落。

　　1.5 美联储下半年加息步伐可能较市场此前预期有所放缓

　　核心通胀见顶、即将回落的态势，意味着美联储下半年加息步伐可能较此前市场预期有所放缓。年内美债利率、美元指数预计均将下行。尽管近期薪资增速尚未开始明显回落，非农数据公布后美元指数、长端美债利率短线均有所上行，但核心通胀见顶趋势已经明确，下半年随着美联储紧缩空间缩窄、经济增长趋缓、通胀高位回落，预计长端美债利率、美元指数年末分别降至2.2%-2.4%、95-97区间。年内人民币汇率外部压力最大的阶段已经过去，预计年末CNY/USD可能升至6.3-6.4左右。

　　2. 上周重点回顾：4月美国职位空缺小幅下降

　　2.1 美联储：9月50BP加息预期再度占据上风

　　2.2 景气：美国ISM制造业就业指数陷入收缩区间

　　5月美国制造业PMI指数上升至56.1，主要为新订单、生产、库存指数推动，这和美国制造业上半年恢复的较快态势是一致的，但制造业就业指数下滑至49.6，意味着近期美国制造业恢复可能出现波折，就业人数出现收缩。同时，价格指数放缓至82.2，显示俄乌冲突对全球供应链造成的冲击正在放缓。

　　2.3 需求：日本4月零售三年增速转正

　　4月日本零售指数三年平均增速转正，为21年以来首次，这主要是由于疫情缓和的作用，但在发达国家中日本居民需求仍然是末尾。

　　2.4 供给：4月美国职位空缺小幅下降

　　4月美国非农职位空缺数小幅下滑45万，总空缺数仍然高达1100万，但这显示近几月美国就业市场供给的孱弱、美国居民的就业意愿可能有所回升。

　　4月日本失业率降至两年新低2.5%，4月欧元区失业率维持6.8%，海外发达国家失业率均已回复到疫情之前的水平，但当前更需要考虑劳动参与率的下行是否是永久性的。

　　2.5 通胀：5月欧元区HICP同比8.1%

　　欧元区5月HICP同比高达8.1%，超市场预期，仍然主要为能源推动。在通胀超预期下，本周欧央行官员首次发声表示可以探讨50BP加息，但由于俄乌冲突对欧盟需求打击也相当大(特别是5月欧元区核心通胀环比是下滑的，或暗示需求下降)，所以预计欧央行对于加息幅度讨论的分歧程度将远大于美联储。

　　2.6 房地产：4月美国营建支出三年平均增速下滑

　　3月美国房价环比高达3%，三年平均增速继续创新高，但这是在3月美联储仅首次加息25BP的情况下，二三季度美国房价不会维持这么高的增速 。

　　4月美国营建支出三年平均增速下滑至8.6%，显示美联储紧缩对地产市场形成降温的情况下，美国新建房屋的支出意愿也在下滑。

　　3. 海外高频数据跟踪：本周原油价格上涨

　　全球宏观日历：关注美国CPI

（文章来源：申万宏源宏观）